段永平的投资逻辑

段永平 被誉为中国最像巴菲特的人，在股票投资领域，很多人都有听说过。大道无形我有型，是段永平在雪球的账号，作为步步高创始人，拼多多黄峥的人生导师，Oppo、Vivo的幕后老板，他经常在雪球上经常发言，凭亿近人，对经营投资很有真知灼见。本书《段永平投资问答录(投资逻辑篇)》 就是段永平在雪球发帖记录的总结。因为书中收录的都是论坛的回答，很多地方比较重复，但内容方面值得五星推荐。

🧑‍💻个人觉得书里面阐述比较多，印象深刻的有以下几点：

买股票就是买公司

买股票就是买公司，买公司就是买其未来现金流折现。

简单来说，就是不要用股价涨📈了多少去衡量自己的投资回报率，而是从公司角度想，每投入100元，利润是多少。比如一个公司现在市值 1000 亿，年利润 50 亿💰，你是否觉得它未来 20 年甚至更长期，能继续每年赚 50 亿，如果是，那就值得投资。市值 1000 亿，年利润 50 亿，专业术语就是 20 倍 PE（市盈率），或者 1 / 20 = 5% 的年投资回报率。如果银行定期存款是 4% 相比，5% 也算不上很多。这是最简化的情况，但公司未来可能不止每年挣 50 亿，现实中这样的公司很多，有的公司甚至利润为 0，市值却有几百亿。比如很多互联网公司就市值高利润低，像拼多多，早期为了快速扩张，会亏钱占领市场，为的是将来更大的利润。而成熟期的互联网公司，像阿里巴巴，PE 就在20左右，市盈率就相对合理一些。

市场上也有公司年利润几百亿，市值却只有几百亿，那就说明大家普遍觉得公司成长低或者风险高。比较常见的是金融和地产，市值就比较低，因为它们的高利润来自于高杠杆。高杠杆带来更高的风险，所以市场通常不会给予很高的市值。

这里还有一个折现概念，今年赚 50 亿和十年后赚 50 亿是有区别的，即使不算通货膨胀，10 年后到手 50 亿可能比不上现在就有 30 亿。因为 1000 亿反应的是当前市值，所以投资的时候还需要把折现、货币贬值等因素考虑进去。

搞懂自己的能力圈

在巴菲特这里我学到的最重要的东西就是生意模式。以前虽然也知道生意模式重 要，但往往是和其他很多重要的东西混在一起看的。当年老巴特别提醒我，应该首先看生意模式，这几年下来慢慢觉得确实应该如此。

能力圈就是看懂生意模式的能力，这个生意模式未来是不是立得住，还能不能成长，并且评估相应的风险。在生意模式上，巴菲特喜欢简单易懂的生意模式，最好是现在的经营方式与 5 年前甚至 10 年前几乎完全相同的企业。比较好的例子就是茅台、可口可乐，这些公司一眼就望到头。我觉得价值投资也不妨从简单的商业模式开始，现在很多人喜欢高科技互联网企业🚀，但是这些企业大都复杂，想要完全看懂并不容易。复杂的模式容易产生无数种解读，这些分歧就会影响投资的心态。

复杂的生意模式可以看看亚马逊。亚马逊是我很喜欢的公司。和阿里巴巴相似，亚马逊的核心业务比较好理解。电商业务收入来自平台卖家的店面费、广告费、还有自营店。但是市场给它和阿里巴巴的估值却大不一样，一个 60 倍 PE，一个只有 20 倍 PE。这里就有几个方面的因素：一方面是阿里巴巴的电商受京东和拼多多双重打击。记得 2020 年拼多多高歌猛进，每次财报日当天，阿里巴巴拼多多都是超出预期的财报，拼多多股价像是坐了火箭🚀，阿里巴巴则是不升反跌。虽然亚马逊也有来自 Shopify 的侵蚀，但影响要小得多。另一方面还有今年的反垄断预期，阿里巴巴首当其冲就被罚了 182 亿，后面滴滴、教培各方面的调控政策都让阿里巴巴的投资人小心翼翼。虽然亚马逊也有来自政策监管的压力，比如每年都有快递员要成立工会的消息，还有会被拆分的消息，不过这些可能性个人觉得都比较低。

即使如此，阿里巴巴和亚马逊的估值也差得有多，最主要的原因是亚马逊的另一个核心业务云计算☁️，这个领域亚马逊市占率 32%，领先第二名微软 12%，而阿里云的市占率只有 6% （Statista），互联网、SaaS 这些行业现在或者将来都会用到亚马逊的云计算业务，这也给了亚马逊未来收入一个极高的想象空间。但另一方面，云计算市场未来有多大，亚马逊云十年后能赚多少钱，是很难估计的。

其他业务上，亚马逊的远程医疗（类似京东健康），和 Teledoc（美国平安好医生）、CVS、Walgreen（美国老百姓大药房）存在激烈竞争。亚马逊的流媒体业务，和奈飞、迪士尼、HBO，也存在竞争关系。总的来说，亚马逊在许多不同的领域发力，虽然亚马逊跨界能力非常厉害，但要估算出亚马逊未来的收入和潜在的风险，并不容易。

不要轻易去扩大自己的能力圈。搞懂一个生意往往是需要很多年的，不要因为看到一两个概念就轻易跳进自己不熟悉的领域或地方，不然早晚会栽的。比如有的朋友跳进印度市场，有的朋友跳进日本市场。

想起疫情期间，有看到网友推荐越南基金，因为越南疫情控制的不错，外资也在转移到越南，所以越南股市将起飞。虽然越南基金2020年涨📈的不错，但仅凭这一个逻辑，就轻易进入一个不熟悉的市场，是很危险的。对于大部分人来说，没有必要扩大自己的能力圈，因为自己能力圈范围内的赚钱机会是足够多的。段永平每年大的操作就一到两次，如果你天天频繁交易，可能就需要思考一下。如果没有能力圈范围内的投资机会，大可以选择指数基金，巴菲特就特别推荐普通人认准标普500。现在有很多网红股评人，只能说看看就好，因为他的能力圈并不等于你的能力圈，搞不好他说的还是超过他能力圈的。

• 其实能力圈很难扩大的，至少靠读书不行。不过，多读点书能告诉自己能力圈有多大。
• 想问一下如何清醒客观的认识到自己的能力圈边界呢? 大概是要亏钱以后才会明白吧。别人不知道，我自己一般是要亏钱以后才会真正明白的。
• 如果想提高你的认知能力，忘记过去犯过的错误是坚决不行的。

常在河边走，哪有不湿鞋？投资更重要的是总结分析自己的错误，如果能从别人的错误里吸取教训那更好，书中也总结了段永平自认为的投资失误，有兴趣的同学还可以看看巴菲特的错误总结。

投资与投机

短线操作、看图看线、波段操作、对冲、做空、Margin (融资) 都属于投机。

这里投机并不算是一个贬义词，市场上是有很多投资机构做这些事，但对于普通投资者来说，以上几点都是难以驾驭的。很多人喜欢研究 K 线图，但单纯从 K 线图出发，是不可靠的。华尔街是有分析数据的量化基金，但它们有更复杂的投资策略，最重要的是他们的模型是可以被解释的。比如诺贝尔奖得主席勒的对冲基金，利用行为经济学中的理论制定量化策略，他们模型的最底层是经济学原理。而单纯从K线图看，就没有底层逻辑，在上涨和下跌中，很难拿的住。

看公司 10 年比看 5 年要简单。

预测期限越短越难。预测公司市值明天比今天高还是低，这是最难的。茅台、可口可乐的业务十年前和现在差不多，未来十年大概率也是差不多。

不要做空股票之所以常常价格高估，是因为背后有推动的力量。他们常常可以利用高估的股价来提升价值。例如，股票内在价值为 10 美元，但交易价格是 100 美元，他 们可能会把内在价值提升到 50 美元，然后，华尔街会说:“看，我们创造了价值!” 这个游戏会继续下去，在这个游戏终结之前，作为做空者，你可能已经把钱耗光了。

作为瑞幸前股东，我有经验。曾经瑞幸遭浑水做空，股价跌了很大一段时间，但是后来又涨了回来。最后因为疫情的原因，瑞幸又大跌，最后审计年报出不来导致退市。我觉得一般公司很难单纯因为空头做空而退市，更多是因为一些更本质的方面发生改变，无法把之前的模式进行下去。雪球上有做空的人因为做空瑞幸，最大浮亏几千万，虽然最后成功盈利，但这其中过程应该非常艰辛。另一个例子是更谁学，雪球上几乎全是看空的声音，但是更谁学的互联网模式很难被审计公司发现作假，在疫情期间因为互联网属性受到很多资金追捧，股价大涨，甚至多次轧空，所以做空跟谁学的人 2020 年几乎都很痛苦。直到最近因为政府打击教育机构才有了巨大的下跌，不知道有多少当初做空的人能承受这么大压力，坚持到现在，做投资还是不要那么辛苦好。

借钱和 margin 是有区别的。用 margin 就是融券，如果碰上大跌随时可能会被平仓。借钱做生意一般而言是有还款期的，而且借款人对要做的生意一般了解 度高，但也还是有很多人因为借钱做生意而陷入一生的麻烦。 借钱(margin)做股票是用你的其他股票抵押的，完全由 broker 控制，但市场 大跌时他们会随时要求你卖股票还钱。股票市场有时会疯狂到无法想象，用 margin 的人一生也许只需要碰上一次市场向下的疯狂就可能会被 wiped out。芒 格这么聪明的人就曾经(70 年代)因为 margin 而陷入大麻烦。巴菲特厉害的地 方是其投资一生中从来就没有过致命的大麻烦。巴菲特讲过，即使只有 1% 的机 会破产的机会你也不应该干。懂投资的人不需要 margin，不懂投资的人更不应该用 margin。

讲讲期权交易，期权也可算作一种margin。但期权产生的本意是为了减少风险，如果有很多正股或者闲置资金，在未来不确定的时候，就可以选择卖出期权，获取固定的收益。但现在很多人喜欢买期权，这其实相当于给自己加杠杆了。书中段永平提了很多关于卖call和put的经验，很不错，这里就不细讲了。

除了以上几点个人觉得比较重要以外，书中还重点分析了茅台、网易、苹果。很多问答是 2013 年甚至更早，记得那时茅台还没有成为价值投资的典范，移动互联网才刚刚开始，但段永平能在当时就看好，并且一直说到现在，眼光可以说非常准确。

总的来说，本书内容非常充实，讲述了中国人视角下的价值投资。有人说价值投资先看段永平，再看巴菲特，最后稍微看些芒格，是有几分道理。